天相投顾：给予格力电器“买入”评级
摘要：1.渠道优势明显，自有渠道收入占比达%公司销售全部通过28家区域销售公司实现，除上海、深圳、珠海的销售公司外，公司不持有其它销售公司股权。销售公司负责组织当地的经销商渠道，与国美、苏宁等大型家电连锁接洽，并承担专卖店的建设。公司对终端销售设最低限价，不设最高限价，同时给销售公司下达销量指标，并视指标完成情况对销售公司给
1. 渠道优势明显，自有渠道收入占比达%
公司销售全部通过28家区域销售公司实现，除上海、深圳、珠海的销售公司外，公司不持有其它销售公司股权。销售公司负责组织当地的经销商渠道，与国美、苏宁等大型家电连锁接洽，并承担专卖店的建设。
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公司对终端销售设最低限价，不设最高限价，同时给销售公司下达销量指标，并视指标完成情况对销售公司给予返利。区域销售公司自行在销量和价格之间进行平衡。2011年上半年，由于家电*策退出，渠道有一定压力，公司出厂价格有一定下降。
公司目前约有2万家销售终端，其中专卖店超过1万家。从各渠道的收入比重来看，国美、苏宁等共有渠道收入占比不到10%，专卖店自有渠道收入占比达%。公司对大型家电连锁的依赖性不高，对渠道的控制力较强。
2. 农村市场需求将会缓慢释放
公司在三四级市场的销售主要是通过专卖店实现的，其对农村市场的覆盖已经相对到位，目前农村市场收入占公司收入的比重不对外公布。我们判断农村市场的需求释放将是一个缓慢的过程，快速普及的条件还不具备。我国空调城镇保有量的快速提升始于2002年，对应的城镇居民收入水平为7,703元，在目前消费水平下，约合10,065元。2010年我国农村居民收入已达到5,919元，有望在未来年内达到空调快速普及的收入水平。但随着家电消费*策对农村市场的激发，空调在农村市场的快速普及有提前到来的可能。
3. 出口渠道整合，关注对毛利率的影响
2011年上半年，公司出口收入占总收入的比重为24.39%。出口的主要地区包括巴西、南非、中东等新兴市场，欧洲占比不高。出口方式仍以贴牌为主，贴牌占60%，自主品牌占30%。近期公司整合出口市场主要是针对出口渠道，不会牺牲产品价格，主要措施更多的是在服务方面，比如帮助客户做一些市场调查，更加注重客户反馈等。但我们认为由于出口的产品包括窗机等毛利率较低的产品，出口比重的提升有可能拉低公司整体的毛利率水平。公司表示2011年出口确实增长放缓，但并不像市场普遍看的那样悲观，公司对2012年的出口情况仍持谨慎乐观的态度。公司计划在未来年，出口收入占比达到50%，出口增长达到50%。
4. 海外拓展以设厂为主，公司持谨慎态度
公司的海外战略是先市场再工厂。在某一地区具备了一定的市场基础后再考虑设厂。由于管理、企业文化等方面的问题，公司暂时不会考虑收购的方式。目前，公司在越南、巴西、巴基斯坦等地设有工厂，前期媒体报道的在美国设厂的消息不实，公司在美国只有销售公司。我们认为，海外拓展是国内家电生产企业的必经之路，公司的海外拓展相对谨慎。比如，在巴基斯坦的工厂是由公司出技术、品牌，派人指导生产，而当地经销商组织生产和销售。短期来看，海外拓展难以对公司销量、收入产生较大影响。长期来看，“走出去”是家电企业的必经之路，公司占有一定先机。
5. 商用空调业务短期难显效果，长期有望成为公司新的利润增长点
公司的商用空调分民用和商用(民用指独栋住宅用中央空调；商用指楼宇用中央空调)，合计占收入的比重为10%，毛利率接近30%。公司计划在未来年内，商用空调的收入比重达到50%，收入增长达到50%。我们认为目前商用空调业务占比仍然较小，难以有效带动公司收入的增长，但长期来看，商用空调有较好的发展前景，有望成为公司新的利润增长点。
6. 公司无库存压力，渠道回款情况较好
产业数据显示，2011年10月，公司在库量为277万台，同比增长16.85%，行业整体库存量为1026万台，公司库存占行业的27%。我们认为，年底为公司的生产备货期，有一定库存属正常现象，从渠道回款情况来看，2011年前三季度，公司预收款项同比增长91.08%，说明公司渠道回款情况较好，以此推断渠道库存压力不大。
7. 增发要看二级市场表现
公司公开增发已于2011年9月获证监会批准，但由于2011年下半年以来市场整体表现较差，公司未能继续推进。公司表示未来增发的进展还要看二级市场的情况。我们认为增发有望成为公司股价的催化剂。
8. 未来仍将重点关注产品研发
公司一直以来非常注重产品研发，技术人员的地位也相对较高，这是公司在技术上具有较强优势的主要原因。
未来公司仍将重点关注科研，保持技术上的优势。公司面临的困难主要是行业的不确定性。
盈利预测：
我们预计公司 年的每股收益分别为1.92 元、2.34 元、3.28 元，按1 月5 日收盘价17.73 元计算，对应的动态市盈率分别为9 倍、8 倍、5 倍。由于公司目前经营稳健，盈利保持稳定增长，估值显著低于行业水平，上调公司投资评级至“买入”。
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